华泰固收研究：本轮日股上涨决定因素在于全球资金再配置

核心观点

近期日本经济和股市受到广泛关注，前者着眼于日本“失去的20年”中的经验教训，后者源于今年表现亮眼。以史为鉴，日本经济走过快速增长，也经历过长期停滞，曾出现就业冰河期、产业空心化和通缩等问题，政策应对的“素材”丰富，有助于更好理解当下日本股市表现。本轮日股上涨决定因素在于全球资金再配置、货币政策与基本面，尚缺少业绩驱动，通胀上行+日元贬至关键点位附近，日本YCC调整的可能性升高，可能会对日本市场造成阶段性扰动。结构性机会如产业升级驱动下的精密制造、服务业的稳定需求和消费降级、老龄化趋势下医药制造业、确定性和稀缺性资产值得关注。

回顾：简要的日本经济史

(资料图)

不了解历史，就无法理解现在。战后受益于高质量人力+高储蓄高投资+美国产业扶持+工业发展，日本成功把握发展机遇。其后石油危机导致日本经济出现低迷，但日系车+能源政策+浮动汇率助力走出阴霾，而在储蓄过剩+美日经济摩擦背景下，金融自由化进程曲折，为日本产业空心化、泡沫埋下隐患。《广场协议》后日元大幅升值，内需下降、经济通缩，低利率政策下，资金涌入股市、地产，催生经济泡沫。为解决经济过热，日央行加息、土地政策收紧，引发泡沫破裂恶性循环，金融体系问题出清不及时叠加人口等问题，日本经济陷入“失去的二十年”。

思考：日本经济映射的社会问题

日本经济低迷阶段，一度出现就业冰河期、产业空心化和持续通缩等社会问题。青年失业率偏高产生了“失业→收入降低→低出生率/低欲望/消费降级→拖累总需求”的负反馈循环，同时财富集中在老年人群体，社会投资行为保守。“加拉帕戈斯化”的封闭式创新，对效率低、资源好的企业提供过度保护机制；产业转型被迫打断，日本国内产业服务化与产业空心化，削弱经济长期增长动能。平稳持续的通缩环境，形成根深蒂固的物价下跌预期，家庭与企业减少当期投资和消费，至今在“存款-国债”内空转。此外，日本在综合解决美日经济摩擦问题上，选择综合运用双边谈判和法律手段。

启示：日股的几轮行情与今年的强势

本轮影响日本股市表现的因素在于全球资金再配置、日本货币政策和基本面复苏情况，其他因素可能更多是锦上添花。日股外资驱动增长+缺少业绩驱动，通胀上行+日元贬至关键点位附近，日本YCC调整的可能性升高，可能会对日本市场造成阶段性扰动。回顾了日本经济的历史，以期更好地理解当下日本股市的表现，结构性机会如产业升级驱动下的精密制造、服务业的稳定需求和消费降级、老龄化趋势下的医药制造业、确定性和稀缺性资产值得关注。

风险提示：日本通胀及其对货币政策的影响、外资行为、地缘对日本经济的冲击 。

正文

01缘起：不了解历史就无法理解现在

近期，日本经济和股市受到广泛关注，前者着眼于日本“失去的20年”中的经验教训，后者源于今年表现较为亮眼。但是，不了解历史，就无法理解现在，我们希望在本文中简要回顾日本经济的历史，以期更好理解当下日本股市表现。

当然，探讨日本经济史和股市对研究本身也有意义，具体来看：

第一、日本经历的经济周期和产业变迁可资借鉴。得益于德川时代的高教育水平、资本和农业技术积累，以及明治政府强大的经济政策，朝鲜战争中为美国提供军需品，战后日本迎来了高速发展的阶段。石油危机中，日本汽车产业反而由于耗油低等崛起。1955年至1970年，日本GDP年均实际增长率达到9.8%。尽管在1970年之后有所放缓，日本经济在1971年至1985年间的年均实际增长率仍达到4.5%。1989年，日本三菱地产公司以8亿美元收购了美国的洛克菲勒中心大厦，索尼公司44亿美元购买哥伦比亚影业。此后，日本进入了一个增长停滞的时期，通常被称为“失去的20年”。

第二、日本经历过资产泡沫，也是第一个陷入持续通缩的国家，导致其有丰富的政策应对“素材”。1985年美国为缓解贸易失衡促成《广场协议》，推动非美货币升值。而日元升值打击出口产业，日本当局将重心转向扩大内需，财政货币政策双宽松、两年多维持超低利率，在此期间投机炒作盛行，股市房价大幅上涨。直到1989年，日本当局意识到经济过热，日本央行启动加息，土地政策尤其是融资政策收紧，引发股市和房价相继大跌，进而又导致企业资产价值缩水甚至资不抵债、陷入技术性破产。资产泡沫破裂后，日本货币政策转为持续宽松，但融资需求始终低迷，日本陷入长期通缩。在此过程中，日本经济面临的挑战和政策应对都值得回顾和探讨。

第三、日本的人口红利减少对经济和社会活力的影响。所谓人口红利，从人力资本的角度看，一是人口的数量和结构，二是人口的素质。日本曾经面临快速老龄化和出生率下降的问题，退休人员与劳动人口的比例一直在上升，日本90年代“就业冰河期一代”受终生雇佣制影响，经济下行期裁员困难，年功序列制又导致毕业的青年失业率高企，高失业率→需求萎靡→创新、创业活力弱化→经济长期停滞。向更深层来看，技术、人口等导致的增长动力下行、发展不平均、货币政策传导不畅等共同造就了当前政策的困境。

第四，美日曾经发生过激烈的贸易和产业角力。

02回顾：简要的日本经济史

日本问题研究的意义在于以邻为戒、以史为鉴，日本经济走过快速增长的高光时期，也经历了长期停滞的灰暗时期，如何应对经济增速放缓、人口红利减少等问题，以及对应的投资机会，值得我们关注。

战后资本积累的五六十年代（1955-1970）

战后日本经济快速崛起，内有对于工业发展和人才培养的重视，外有美国对于特定产业的扶持。朝鲜战争实现了日本五六十年代产业转型的资本积累，日本当局开始了颇具计划色彩的产业现代化政策，重点发展钢铁、电力、煤炭等重工业基础产业。为支持产业政策顺利开展，日本政策还对金融体系进行改革，提出“财政投资”政策，成立日本开发银行和日本进出口银行，发放产业低息贷款，助力重工业基础产业。日本还加入了布雷顿森林体系，保持了对美元的固定汇率，进一步促进了日本外贸导向性经济的发展，一举跃居世界第二大经济体。

高储蓄+投资高涨+收入倍增+需求增长，转型组装贸易、产业结构调整助力日本经济快速发展。日本民众储蓄自50年末开始快速增长，为国内投资提供了充足的资金储备。日本工业企业投资情绪高涨，工业产出、人均收入、整体需求快速增长，出现了1954-1957年“神武景气”，GNP年均增长破8%。在逐渐实现基础重工业产业现代化后，1960年日本政府推行“国民收入倍增计划”，收入倍增在60年代末如期达成，消费需求高涨。在居民收入倍增，需求高涨的背景下，日本政府再次开展产业结构调整，希望淘汰重工业落后产能发展出口导向性经济。

微观层面，长期雇佣关系使得人力资本稳定且高质量，企业专注长期效应。后来被广泛诟病的交叉持股、终身雇佣制在经济发展中也曾成起到过积极作用。公司治理层面，交叉持股使企业管理层能够专注于长期项目而非短期绩效。员工管理层面，延续了二战期间的战时体系，日本工人和雇主之间建立的长期关系使许多工人积累了技能和经验等宝贵的人力资本，有力的提升了日本制造业竞争力。中国在内的其他亚洲经济体在此后的几十年中也与日本五六十年代的经济发展模式存在相似之处，高储蓄和高投资率大大地促进了资本的快速积累，利用资本积累展开重工业产业改革，开展国民经济计划，助力居民部门收入提高与需求提振，在完善的工业基础上开展外贸加工型经济，加入世界贸易秩序，与美元保持相对稳定的汇率，实现了在短时间内经济的飞速发展。

危机与机遇并存的七十年代（1971-1984）

石油危机期间，原油供给大幅收紧，油价大幅上行影响全球主要发达经济体的经济产出和通胀水平。第一次石油危机源于1973年第四次中东战争，OPEC为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运、暂停出口，国际油价最高涨幅217%。第二次石油危机于1978年爆发，世界第二大石油出口国伊朗爆发伊斯兰革命，随后伊朗和伊拉克进行两伊战争，原油日产量锐减，国际油价最高涨幅205%。第三次石油危机源于1990年伊拉克入侵科威特引发海湾战争，伊拉克遭受国际经济制裁，原油供应中断，国际油价最高涨幅101% 。

供给冲击和成本抬升对石油消费国的经济产出水平产生较大负面影响，直接导致日本70年代的经济低迷。1973年第一次石油危机发生伊始，油价从3.01美元/桶大幅上升70%到5.11美元/桶，直接导致当年的通货膨胀。日本央行当年上调基准利率5次，利率快速上行导致投资减少，叠加欧佩克资源垄断力量+日本国内资源匮乏，引发了1975年严重的经济通缩，直到1978年才逐渐好转。1974年美、日、德、法、英GDP同比分别下降6.16、9.26、3.89、2.02、8.97个百分点。

第二次石油危机对于日本来说是挑战也是机遇，高油价为省油著称的日本汽车迅速进入美国市场，也为日本后续走出石油危机做了铺垫。此外，降低单一能源依赖、浮动汇率、以企业利润为核心的工会机制等一系列能源政策蓄力日本战胜石油危机。开源方面，积极开发原子能、煤炭、液化天然气等替代能源。1971年布雷顿森林体系瓦解，日本宣告进入了浮动汇率时代，日元开始长期升值之路，部分抵消原油价格上涨的影响。日本以企业利益为主的工会，将石油危机的通胀损失实际转嫁到工人手中，在第二次石油危机的1980年，工资增长率仅为6.9%，通过降低工人实际工资购买力的方式，维护了企业利润。

储蓄过剩+美日经济摩擦加剧内外压力下，日本金融自由化进程略显曲折，为日本的产业空心化、泡沫崩溃埋下隐患。80年代伊始，日本资金状态由储蓄不足→储蓄过剩→剩余资金追求高额回报→推动金融市场改革，而美日经济摩擦日益加剧也成为潜在的压力。1984年，日本设立“日美日元美元贸易委员会”，进行利率自由化、业务经营自由化、市场准入自由化和资金流动自由化改革。取消对国际资本账户的管制，日本各界期待将东京打造成为国际金融中心之一。

货币宽松催生资产泡沫的八十年代（1985-1988）

1985年美国为缓解贸易失衡促成《广场协议》，日元兑美元大幅升值，国际购买实力大增，日元计价的资产大幅增值。1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国赤字问题的协议。资产增值与日本采取的金融缓和政策形成合力，共同推动资金大量流向国内外高风险高收益的投资市场。

日元升值带来内需下降、通货紧缩风险，日本当局将重心转向扩大内需，财政货币政策双宽松、两年多维持超低利率。在日元升值后，日本GDP同比增速触顶下行。为防止通货紧缩并刺激内需，大藏省推行低利率政策，从1985年到1987年，日本银行贷款利率一路下行，直到1989 年5月日本银行才提高利率。在内需型经济的导向政策下，日本国内大兴土木，基建和房地产投资、建设热情高涨，1987年GDP增速上行至7.10%，史称“平成景气”。

低利率的环境下，出现空前的土地、股票投资盛行的热潮，日本迎来了80年代末的大牛市。低利率使得投资成本下行，资金流向证券投资等高风险、高收益行业，并且低利率也为证券投资加杠杆、房地产贷款提供了便利，由于土地供需矛盾激化，土地价格进一步抬高房地产价格。此外，日本同时期推行的国际化政策，使得日本在大举投资海外的同时，海外亦大量购入日本国内的股票、债券等证券资产。

货币政策非常宽松、实体缺乏投资机会、金融自由化等催生股市、地产泡沫，过度保护的金融体制加大了银行过度信贷的行为。我们在2021年9月21日报告《日本地产泡沫到银行危机启示录》中详细分析了日本泡沫破裂的缘起，货币政策宽松、金融自由化等催生股市、地产泡沫。缺乏有效监管、风控意识薄弱，银行向股市、地产过度投放信贷加剧了泡沫。资产泡沫破裂后，日本货币政策转为持续宽松，但融资需求始终低迷，日本陷入长期通缩。

泡沫破裂和银行危机（1989-1995）

1989年，日本当局意识到经济过热且通胀压力大幅上升，日本央行启动加息，土地政策尤其是融资政策收紧，引发股市和房价相继大跌，进而又导致企业资产价值缩水甚至资不抵债、陷入技术性破产。货币政策转向滞后，背后也有大藏省和美国的制约等因素。直到1989年5月，美联储进入加息周期，导致日本面临资本流出压力，政策急速转向刺破泡沫。日经225从89年末至92年8月降幅63.23%， 6个主要城市商业土地价格指数从91年底至00年降幅高达80.94%。

金融自由化及泡沫经济为日本银行危机埋下伏笔，由于监管和应急处理迟缓、滞后，银行不良资产问题和经济下行开始恶性循环，最终演变为银行大额的不良债权、导致一系列金融机构破产。随着房地产等不良资产的风险持续累积扩散，1991-1994年，釜石信用金库、东洋信用金库、三和信用金库以及东邦相互银行等中小金融机构不断倒闭。1995年8月兵库银行成为第一家因不良债权破产的地方银行，此后日本金融机构破产倒闭如“多米诺骨牌”一样接连不断的演绎。

泡沫破裂之后金融-经济联动恶性循环加剧风险扩散，银行不良资产堆积与经济下行的负反馈演绎。具体来看：资产泡沫刺破加大银行不良风险→加速资产变现导致资产价格进一步跌落+交叉持股价值缩水→银行惜贷和倒闭加速经济崩溃→经济崩盘形成恶性循环→不良资产风险累积引发银行破产→信任危机进一步加大银行资金链压力。

日元利差交易是我们理解其后亚洲金融危机的关键。在1991年开始，日本政府在面临通货紧缩压力，采取了宽松的货币政策、增加基础设施投资等举措。与此同时，从1985年后，为避免日元估值过高，日本就开始大量进行对外直接投资。1990年之后，日本国内产能过剩，进一步向外产业扩张，日本银行跟随企业蜂拥而至东南亚，贷款规模在1995年达到高峰。与此同时，日元利率低，开始推动借入日元而投资高回报货币资产的行为，日元成为融资货币。

“失去的二十年”（1990-2010）

从1990年代开始，日本陷入了长期低迷的经济停滞阶段，被称为“失去的二十年”。泡沫破裂+政策效果乏力导致金融-经济恶性循环，企业资产负债表衰退、就业萎靡、需求低落等。80年代末，日本当局为缓解经济过热采取的一系列过度收紧的财政货币政策，导致泡沫破裂。泡沫破裂后金融与经济的恶性循环加剧了风险扩散，居民资产严重缩水，债务人为债权人买单，直到今天仍有相当数量的日本居民为三十年前的高杠杆承受代价。私人部门高负债下投资、需求难以提振，就业市场持续萎靡。

财政和货币政策组合发力，但对经济提振效果有限。为应对危机和实际利率提升（通缩压力），日本央行自1991年开始接连下调贴现率，只有降低利率才能避免由于通缩导致的实际利率上升，同时1996-1998年基础货币投放增速维持在8%左右。而2001年受到美国IT泡沫破裂、国内整顿财政等因素影响，经济重新跌入低谷，青年人失业问题进一步凸显。财政方面，日本原本财政十分健康，90年代日本先后9次出台财政刺激计划，导致政府债务存量/GDP大幅扩张，1997年曾开启削减财政支出和减税政策的财政结构性改革造成经济萧条，1998年不得不推出史上最大规模的刺激计划扭转颓势。2001年日本当局再次整顿财政，恰逢美国IT泡沫破裂，通缩缺口扩大，2001年日本实际GDP下滑2.4个百分点至0.4%，2002年零增长，2003年日本当局再次妥协加大财政力度，同年GDP增速回升至1.5%。

政策刺激未能激发市场主体加杠杆意愿，日本经济陷入长期通缩。日本经济陷入了长达二十余年的停滞期，实际GDP增速从1987-1990年均值5.5%，下滑至1991-2010年均值约1.0%，CPI长期低于1%。流动性方面，宽货币并未传导至宽信用，1993-2005年间，接近零利率下M2增速中枢仅为3%，据国际清算银行数据，个人贷款余额年均下滑约6%，企业债务总额自1995年开始下行，直到2005年才有所回暖。股市进入了长期熊市，日经指数由1989年末峰值近39000点跌落至2012年8000余点，下跌幅度近80%。失业率自1992年开始持续攀升，21世纪初企业开始大规模裁员，“终生雇佣制”破产，至2002年失业率达到历史高点5.4%，1993-2005年间日本失业率均值高达4.1%，大学生就业压力突出。

后续小泉政府倡导财政重组和产业结构改革，供给侧效率与活力提升，经济回暖、银行问题逐步解决。2001年小泉纯一郎当选首相，任内对日本进行政治、经济、财政、行政、社会等领域的全方位“小泉改革”，以适应生产力发展，提升微观企业活力，从根源上杜绝新增不良债权，并提出“金融再生计划”，以扭转日本经济长期停滞的局面。其经济政策和结构性改革提高了经济供给侧的效率与活力，在财政支出缩减的条件下却实现了其任内2001年至2007年日本GDP的增长，日本经济在经历了十余年的持续衰退中开始复苏。

在此期间，日本银行危机引爆了亚洲金融危机。日本银行杠杆率高、资本充足率低、互相持股严重，还有监管官员退休到金融机构任职（退休挂职）等诸多问题。泡沫破灭之后，地区银行、信用合作社等问题暴露并向主办银行传导。1996年，虽然经济得益于日元贬值和出口好转、财政刺激（消费税增加预期导致提前消费等）有所复苏，但不良贷款问题持续暴露。1997年消费税从3%提升到5%进一步重创日本经济，日元贬值导致外资撤出，进一步恶化了日本银行的资本充足率问题。为满足资本充足率，日本银行被动减少了国外的外汇贷款，此前盛行的利差交易也因此逆转，导致资金从东南亚回流日本，引爆亚洲金融危机。

03思考：日本经济映射到社会问题

泡沫破灭后的“就业冰河期”

终身雇佣制和年功序列制曾在五六十年代帮助日本经济飞速发展，而在泡沫破裂后却成为拖累就业的严重阻碍，90年代后期出现了“就业冰河一代”。经济上行周期，日本“终生雇佣→乐观主义消费→需求上行→劳动力需求提升”形成正反馈循环，但当泡沫破灭后，一系列负反馈循环就此发生：从就业本身来看，终生雇佣制→经济下行期裁员困难、劳动力需求可能出现更大幅度下降，年功序列制→未在毕业时找到正式工作的人员即使在经济恢复后也很难再找到正式工作、只能继续从事临时工种，这部分群体的终身收入都会受到影响，因此进一步产生了“失业→收入降低→低出生率/低欲望/消费降级→拖累总需求”的负反馈循环，同时较低的养老金也会影响远期需求。

就业问题背后映射的是人口结构和人口趋势的问题。1995年日本适龄劳动人口达到峰值，应届生难以得到稳定工作。人口峰值+泡沫破碎→青年就业冰河→二次就业困难→就业冰河期存在延续性。从职业形态来看，据日本内阁府统计，2019年时35岁-45岁年龄段的“就业冰河期世代”非正式员工达317万人，无固定职业者52万人。青少年是最富创新和创业意识的群体，面临就业压力后，日本社会活力和创新能力变弱，甚至一定程度导致其后错失了互联网革命。

人口结构的老龄化挑战，是危也是机。日本劳动适龄人口下降期间，人均GDP临近3万美元。从投资的角度看，人口老龄化一方面意味着投资状态会随着年龄增长而更加保守，年轻人偏好于适当增加杠杆，但年长者偏好于去杠杆，配置债券、不动产等资产。日本社会财富集在老年人群体，家庭储蓄率呈现U型分布，投资选择相对保守。据日本央行数据家庭金融资产集中在安全性更高的现金和存款上，近20年始终保持在50%以上；另一方面意味着养老金长期科学配置，资本保值增值的重要性提升。日本央行统计，近20年来日本保险、年金及养老基金备受青睐，约占日本家庭金融资产30%，风险类金融资产的配置，如股票与基金类，占比不足15%。

日本的教训告诉我们关键还是提升微观主体活力、兼顾制造业与服务业发展。日本的终身雇佣制+年功序列制导致劳动力市场流动性偏弱，叠加新兴产业构成不高，是就业冰河期产生持续影响的主因。

“加拉帕戈斯化”产业空心化

日本一度陷入产业空心化的困扰，所谓“加拉帕戈斯化”是收缩后封闭市场下自成的生态系统。“加拉帕戈斯化”封闭式创新，是指独自进行“最适化”，而丧失和区域外的互换性，面对来自外国的适应性和生存能力高的品种，最终陷入被淘汰的危险的现象。产品市场上，大股东直接控制+集团内企业交叉持股→与上下游企业建立联系降低交易成本→维护共同利益但缺乏竞争机制→企业整体活力不足→对效率低、资源好的企业存在过度保护机制。而终身雇佣制+依赖贷款融资，日本公司进行创新改革的动力小，阻力大。产业空心化的影响主要在于制造业竞争力下降、影响经济长期增长、新兴产品培育受阻等。

日本企业尝试改变旧有治理和政府管理模式，建立公开、透明的市场经济体制，解决生产力低下的问题，注入新的动力。日本企业先后经历了“家族式财阀治理——内部人控制治理——利益相关者治理”的变革。内部治理机制上， 90年代以来，日企逐步引入执行官制度，将执行权与监督权分离，让董事会真正承担起监督经营执行的责任。外部治理机制上，日本的主银行制突出银行在外部治理的作用，当公司出现危机时，日本银行直接“用手投票”，改组或解聘高管层。

产业空心化是经济长期增长的慢性毒药，该教训提醒我们要呵护产业创新环境，关切技术工艺创新和产业梯度分布。日本泡沫经济破裂后产生债务问题+半导体产业面临外部经济体竞争，产业升级被迫打断，此后诞生一系列“小而美”的细分传统行业龙头。伴随日本企业海外投资+国内产业服务化+国内就业减少→产业“空心化”效应并削弱日本经济长期增长动能。美日经济摩擦+外需强依赖→日本产业转型被迫中止→本土选择性留存汽车等传统强势企业→日本丧失信息革命的产业土壤。

通货紧缩与资产负债表衰退

日本曾在上世纪70-80年代实现了经济腾飞的奇迹，但在90年代遭遇了资产泡沫的破裂，随后形成了“总需求下滑、通货紧缩、资产负债表衰退、失业”等一系列负向经济循环。日本经济学家辜朝明最早提出“资产负债表衰退”理论，用以解释上世纪九十年代日本资产泡沫破裂后，企业的目标从利润优先转为偿债优先，进而引发经济增长持续低迷的现象。

当经济面临衰退等负面冲击时，往往会经历需求下滑、通缩、失业等多重问题，若同时伴随着资产泡沫破裂，实体经济资产端存量和流量同时缩水、但负债端压力不变，居民部门会倾向于节衣缩食、偿还贷款，企业部门也会倾向于收缩投资、降低杠杆。企业资产出现贬值，而负债在通缩中更为刚性，负债大于资产，因此企业转为用现金流偿还债务，而不是把资金投入产品研发、创新、营销等领域，很难用传统的货币和财政政策对冲。

平稳持续的通货紧缩形成根深蒂固的物价下跌预期，进而形成恶性循环。在日本上世纪80年代末至90年代初泡沫经济破裂+经济体系不稳定的背景下，从1994年11月开始，连续28个月的CPI同比增速低于1%，1992-1996年GDP年复合增速仅为0.4%；从1998-2012年的15年里，日本物价减低4.1%，平均每年下降0.3%。持续平稳的通货紧缩，使得居民产生根深蒂固的物价下跌思想，即现金和存款会随着时间的推移而逐渐升值。家庭与企业不愿当期进行投资和消费，导致经济下行，形成衰退的恶性循环。

金融结构上，日本呈现出依赖银行信贷和企业部门杠杆率过高的特征，资金在“存款-国债”内空转。平稳持续的通货紧缩下，企业不愿投资且增加储蓄+政府举债刺激经济→企业资金盈余，银行存款增加贷款减少→银行扩大国债投资，银行信贷成为全社会重要资金来源。产业转型失败+人口老龄化加速，日本政府债务依赖度高，据国际清算银行数据1990年日本政府杠杆率达136%，付息支出占GDP比重达2.3%。

持续通货紧缩+政府债务攀升背景下，货币政策成为日本政府维持金融稳定的主要手段。可将过去30多年的日本经济大致分为以下三种状态：1）1990年代，日本经济呈现出“低增长+低通胀+低杠杆”特征，日本采取了低利率+宽财政的政策组合，旨在降低利率，促进投资和消费，走出危机；2）2000年代，日本经济呈现出“低增长+中通胀+中杠杆”特征，日本采取0利率+量化宽松+宽财政组合，以求降低长期利率，促进消费投资；3）2013年至今，日本经济呈现出“低增长+低通胀+高杠杆”特征，日本采取收益率曲线控制（YCC）+0利率+量化·质化宽松，除了促进消费投资外，还希望降低国债融资成本，提升财政政策可持续性。

外部关系依存的持续性

战后日本经济腾飞，80年代后半叶日美贸易摩擦不断，美日贸易冲突的关键在于两国的“经济主导型”博弈。日本在以经济力量的迅速成长为动力的崛起之后，从汽车和钢铁等传统制造业领域向半导体和自动化机床等高技术领域扩展，开始抢占原本由美国企业占据的全球市场份额。从80年代中期到2017年，日本持续录得对美贸易顺差。据国际货币基金组织数据，80年代中期到90年代中期，日本对美贸易逆差居于首位，份额在35%到65%之间波动。

美国在日本出口的重要性，是决定日本对美贸易政策的重要因素，日本在贸易摩擦中的操作空间有限。据国际货币基金组织数据，美国占日本总出口份额，从1980年的33%，增加到1985年的47%，日本陷入较为被动的局面。日本处理日美贸易摩擦的主要路径是:美国有关企业对日本出口到美国的某一种或某几种产品带来的压力表示不满→美国对日本施压→日美进行双边谈判→日美达成协议→日美贸易摩擦告一段落。1985年的广场协议，推动日元对美元汇率从1985年初的235：1升至1988年末的120：1，削弱日本产品出口价格竞争力。但《广场协议》的签订并没有缓解两国之间的“经济主导型”竞争，此后美国运用技术保护主义对日本半导体产业进行遏制，阻止了日本企业在半导体产业对美国的高技术超越。

日本使用双边对话与谈判、国内法与WTO等手段，提高对美贸易沟通的效果。除了传统的钢铁、彩电产品出口外，80年代中后期，美日贸易摩擦进入产品出口与制度摩擦并存的时期，包括电信市场准入摩擦、半导体贸易摩擦、超算市场准入摩擦、制度摩擦等。美国运用国内法和国际法加大对日本施压力度，与之对应，日本也逐渐弱化在双边谈判中的被动态度，呈现出“双边谈判为主+被动使用法律手段为辅”的特点。

04启示：日股的几轮上涨与今年强势

日股历次上涨原因几何

1998-2000：宽财政+宽货币+全球经济复苏+科技股共振

宽财政+宽货币+全球经济复苏+科技股共振助推日本泡沫破裂后经济短暂走出困境。1990年日本经济泡沫破裂后，私人部门杠杆率高企，消费需求萎靡。1998年小渊惠三出任内阁总理大臣，其上任即采取明快的态度处理国家经济问题，同年颁布《为早日健全金融运作而采取的紧急措施法》，先通过财政政策扩大政府支出、减少税费，对银行呆账进行纾困，随后推出货币宽松政策，自1999年9月至2000年8月，日本央行实行了为期一年的零利率政策。与此同时，亚洲其他国家正从97年亚洲金融危机导致的市场底部恢复，1999年全球各国股市受益于全球经济复苏及互联网科技行业的繁荣，A股、欧股、美股表现均较为强劲。美欧主导的互联网泡沫甚嚣尘上，纳斯达克指数2000年3月10日一举突破5048.62点，市场投机情绪高涨。小渊惠三的宽财政+宽货币政策，外加全球经济复苏+科技股共振帮助日本经济短暂走出困境，2000年日本GDP同比增速实现由负转正，日经225指数遏制住了连年下跌的态势，1998年9月至2000年3月期间，日经225指数由14000点左右升至近20000点，在日本泡沫破裂的经济下行年代出现了短暂的上涨。

2003-2007：不良债务解决+财政重建+产业改革+全球经济复苏

不良债务解决+财政重建+产业改革+全球经济复苏帮助日本经济实现了长达近60个月的经济增长。日本泡沫危机破裂后，银行业不良债务问题导致的信贷紧缩一直拖累日本经济。2001年小泉纯一郎出任内阁总理大臣，推行“金融振兴计划”，强调“通过主要银行的不良贷款问题振兴经济”，主张企业民营化，缩减财政支出推动财政重建，开展产业结构改革，将高科技、精密制造业作为国家优先发展的行业。与此同时，全球经济正从2001年的互联网泡沫破裂中复苏，中国A股强基本面+股权分置改革，推动市场活跃度大增，出现了05-08年的股市大涨；美股受益于宽松的货币政策+财政刺激+企业盈利改善，助推了美股同时间的大涨。小泉纯一郎时期的不良债务问题解决+财政重建+产业改革，外加全球经济从互联网泡沫中复苏，帮助日本经济实现了长达近60个月的经济增长，日本经济在经历了十余年的持续衰退中开始复苏，出口贸易实现了较大程度增长，日经指数由2003年4月7600点左右爬升至2007年7月超18000点。

2012-2015：安倍经济学+家庭福利政策+吸引劳工+全球移动互联网浪潮

安倍经济学+家庭福利政策+吸引劳工+全球移动互联网浪潮，帮助日本经济摆脱长达20年的经济低迷期，市场信心逐渐恢复，国内消费投资得到提振。2008年金融危机以来，全球经济增速下滑，需求减少，作为出口导向型国家的日本受到较大冲击，2010年GDP增速由正转负，股市长期低迷。2012年末，安倍晋三出任日本首相，为摆脱日本经济复苏面临的困境，其推出“大胆的货币政策”+“灵活的财政政策”+“鼓励私人投资的增长战略”的安倍经济学。通过量化宽松政策，降低利率，增加货币供给，展开汇率干预，日本央行实现了快速扩表；通过财政政策，加大基础设施建设和公共开支，提振需求，国内就业率出现明显抬升，分母端效应明显。安倍任内还强调社会保障，为解决老龄化社会面临的需求降低、劳工成本上升等问题。其提高家庭福利待遇，完善子女、养老政策，降低移民门槛，吸引外国劳工。与此同时，全球经济正从08年金融危机中复苏，A股逆周期宏观调节出台，调结构、扩内需、鼓励科创，移动互联网浪潮推动A股出现结构性行情；美股经历了08年金融危机后底部回升，宽货币宽财政刺激政策，外加科技互联网行业浪潮助推了美股在同时间内的优异表现。安倍经济学+家庭福利政策+吸引劳工+全球移动互联网浪潮，帮助日本经济摆脱长达20年的经济低迷期，市场信心逐渐恢复，国内消费投资得到提振，日经指数由2012年7月份9000点左右一路升至2015年8月超20000点。

2023-至今：全球资金再配置+货币宽松+基本面偏强→避险资金流入股市大涨

2023上半年日股表现居前，源于全球资金再配置+货币宽松+基本面偏强。具体看有六大原因：

1）日本经济走出通缩阴影，政策的可预测性较好。

2）美欧金融风险及地缘风险推动全球资金重新配置，低配及避险资金流入日本，日股在亚太市场中地位和外资吸引力显著提升，该因素是关键。

3）日股低估值+高分红的特征吸引了对“类现金”资产感兴趣的资金，巴菲特效应加持。

4）制度层面，日股改制促估值预期抬升，关注超额现金回报。

5）汇率层面，日元走贬时外贸、跨国企业受益，但若YCC调整则赚日元升值的钱。

6）产业层面，新一轮科技革命中，日本基础条件不弱。

日股的未来何去何从

本轮影响日本股市表现的决定性因素仍在于全球资金再配置、日本货币政策、基本面复苏情况，其他因素可能更多是锦上添花。年初以来美欧央行高通胀压力下持续加息、美银行业危机、债务上限谈判等金融体系风险持续扰动市场，而低息可预期的日本经济环境，吸引大量再配置和避险资金持续流入日本，日股在亚太市场中地位和外资吸引力显著提升。

站在当前位置来看，日股外资驱动增长+缺少业绩驱动，通胀上行+日元贬至关键点位附近，日本YCC调整的可能性升高，可能会对日本市场造成阶段性扰动。具体来看：

第一、本轮日股上涨主因是全球资金再配置，外资对日股的影响较大。研究表明，外国投资者在日本股市交易量占比过半，且研究采样期间（1980-2021年）逐渐增加，背后有全球股市和日元汇率在日股的影响，因此在日本股市交易逻辑中，国际环境的重要性显著增加，海外投资者的影响不可忽视。据日财务省数据，2023年以来外资累计买入日本股市约2.5万亿日元，数据远超季节性特征。大量的避险资金流入，叠加日本市场低估值+高分红的特征吸引了对“类现金”资产感兴趣的资金，成为本轮日股上涨、整体估值抬升颇为重要的因素。

第二、日股估值修复后关键要看盈利能否长效提升。受益于近期日元快速走贬，作为出口导向型经济体的日本，出口贸易、交运等板块业绩出现修复迹象，但整体业绩仍旧偏弱，东京交易所仍有近半上市企业利润未见明显改善。日本内阁府公布的一季度经济数据多数不及彭博预期，在4月份发布的经济展望中再度下调经济增长预期，预计2023年日本经济实际增长1.4%，较此前预期下调0.3Pct。日经225近期的涨幅驱动因素中，估值端贡献远大于盈利端，外资短时间内大量流入导致的股市走高并不足以支撑日股未来持续长虹，仍要关注后续日本企业盈利业绩是否能在本轮助推下得到长效提升。

第三、日本通胀仍是潜在不确定性，美元兑日元汇率再度升至140的高位，YCC政策调整的可能性升高。日股今年涨幅居前，除了低估值+日股改制+巴菲特效应等，货币政策维持宽松也是重要驱动因素之一。不过，日本YCC政策调整的概率正在增加，一方面内部通胀压力上行，5月日本超级核心PCI已经升至4.3%，和此前欧美通胀走势如出一辙；另一方面外部日元快速贬值，6月23日，美元兑日元升至143.7，基本达到了去年9月日本财政部干预汇市时的水平。

第四、连续上涨后市场估值偏高，投资者情绪可能存在过度乐观的风险。资产组合再平衡是指每隔一段时间，投资者会进行调仓，使得仓位中各类资产的权重和战略或战术配置目标相一致。日股在上半年表现亮眼，这可能会导致资产组合中权益占比高于配置目标，需要调低仓位。

板块选择：从资源禀赋到时代机遇

二战后日本经济在废墟上重塑，产业结构经历多次演变，逐步从以劳动密集型产业为主逐渐转变成以技术知识密集型产业和服务业为主。战后的十年，以纺织和食品为主的劳动密集型企业主导了日本的经济发展，第二、三产业占比提升。70年代初期，以钢铁和化工为代表的重化工业得到发展，第二产业占比快速上升，第一产业占比持续下滑。80年代中后期，日本的产业结构由以资本密集型的重化工业为中心转变为以技术知识密集型的加工装配产业为中心，高附加值的尖端产业和服务业被重点发展，第三产业的占比也迅速上升。80年代之后直到现在，除了汽车产业以外，日本其他第二产业占比都有所降低，但以服务业为代表的第三产业却持续高速增长。

虽然其资源匮乏依赖进口，但70年代通过大型国有企业合并和大量建设资金形成企业集团，引进国外先进技术迎头追赶欧美等发达国家，其发达的制造业成为经济飞速发展的支柱。1960年-1973年日本重工业、化学工业在工业生产中的比重较高，但1973年石油危机让严重依赖石油进口的日本原材料价格快速上涨，倒逼日本国内以化工品生产加工为主的能源消耗型制造业转向技术密集型。日本技术引进的结果不仅是生产效率的提高，以微电子、新材料等为代表的高端制造业迅速崛起，推动电器机械、机械等传统产业同步转型升级。

1970年开始日本经济的主要支柱产业集中在制造和服务业，汽车、动漫、数字媒体等在工业GDP中占比较高。20世纪80年代后日本企业完成了劳动密集型向技术密集型的转变，高附加值的产业被重点发展，高端制造业居于世界领先地位。三大产业中，服务业占日本GDP的比重最大，2010年开始，保持在70%左右。日本生物医药产业处于世界领先水平，市场占有率较高。

一个有趣的侧面观察，从全球市值前十大公司格局变迁，可以看出国家兴衰更迭，时代潮流此涨彼落。1990年代，日本经济高光期，以金融投资和通讯及硬件公司为主；2000年代，美日经济角逐，以通讯及硬件公司为主；2010年代，全球经济危机时期，以石油公司为主，市值前十大公司分散在五个国家；2023年4月，美国独占8家，以互联网软件公司为主。

产业升级驱动下的精密制造

科技的不断发展与技术的长期积累有助于日本国内产业升级并在国际竞争中处于优势地位。80年代日本政府提出“科学技术立国”口号，并明确提出“创造性科技振兴方案”，一系列实体科技巨头孕育而生。高额的研发投入是日本高端制造业居于世界领先地位的重要原因，据联合国教科文组织数据，自80年代开始，日本的研发投入GDP占比长期高于3%，处于世界领先水平。此外，近年来日本的PCT专利申请量持续保持较快增长，据世界知识产权组织数据，2018年日本PCT专利申请数量近5万件，占全球申请量的19.7%。

产业升级下的精密制造业稳步攀升，汽车、机器人、半导体材料、工业机床等四个细分子行业表现亮眼。精密制造业受到1997年亚洲金融危机影响，1997至2000年PE值出现下行趋势，但ROE暗含的盈利能力，仍明显强于不断回落的东证指数。过去10年间，日本GDP总额增长0%至2%的背景下，据中国社科院日本研究所数据，日本制造业占全球利润份额保持在10%左右，可见日企技术壁垒、议价能力之强。

服务业的稳定需求和消费降级

经济增长停滞伴随的阶级固化和贫富差距现象，消费者更看重性价比。终身雇佣制+年功序列制→80年代居民乐观主义消费→90年代泡沫破灭→非正式雇佣率+失业率上升→居民消费降级。二战后至2000年前后，日本大多数企业开始采取终身雇佣制，随着战后日本经济腾飞+日元升值，养成居民乐观主义消费习惯。伴随经济增速放缓，90年代日本企业为削减成本缩减雇员，导致失业率大幅上升；贫富差距现象明显，经济低迷使得90年代的青年人工资增幅平缓，叠加非正式雇佣率增加，工薪阶层整体财富积累速度缓慢。因此，90年代以来，日本群众主要通过增加储蓄+缩减开支→降低收入下降的影响，日常消费选择“高性价比”的产品，低端消费市场迎来快速扩张。

通过抓住消费者“高性价比”消费需求，日本的消费领域跑出大量优质企业。Seria作为日本的百元店，以人民币5元的价格购买绝大多数日用品，通过每周上新+兼具产品设计性的经营方式，成为日本市场的“百倍股”，毛利率长期超过43%，ROE大于20%，面对激烈竞争依旧在总量上保持稳健。此外，迅销集团（FAST RETAIL-DRS），旗下品牌包括优衣库等，放弃绝对低价策略，强调产品性价比，带动产品价格上移，提升单店收入。面对本土市场增长趋缓的局面，以中国市场为重点加速海外扩张，海外市场助力迅销集团的持续增长。

消费板块属于经济下行期的黄金赛道，必需消费品通过消费场景延伸+特定客群兴起+提高营运效率，在逆势中焕发生机。尽管泡沫经济破灭后、日本整体消费市场处于长期的景气度低迷期、但仍有一些细分品类因消费场景的延伸与特定客群的兴起、在逆势中焕发了生机。90年代日本家庭支出增速见顶后，必需消费品消费额小幅上升、可选消费表现较为疲弱。可选消费中，食品类的人均消费额普遍仍处于上升态势，增幅较大的细分项包括乳制品/预制菜，其中表现较好的细分品类为酸奶、奶酪和速冻食品等。可选消费中，性价比较高的低端家具，以及游戏动漫等休闲娱乐表现较好。

消费降级下的性价比选择的风险在于成本端波动性上升、抗通胀能力下降。第一点，成本结构对成本底线的影响，是必需消费品行业的特点之一，当产品生产重要原材料上涨时，利润压力很快接踵而至，即使产品价格上涨幅度≈成本上涨幅度，仍会压缩公司毛利率。2020年开始，供应链管理形成的成本端波动，带来了食品制造业的业绩扰动。第二点，滞涨环境下，必需消费品抗通胀能力有限。

老龄化趋势下的医药制造业

受益于老龄化趋势、低经济敏感度、生物医药前沿发展，医药制造业具有较高景气。由于日本老龄化进程的加快，日本社会保障性支出刚性增长，凭借老龄化需求，养老相关的医疗医药企业迅速发家。据日本厚生劳动省数据，过去三十年间，日本社会保障费用在财政预算中的支出，从13.3万亿日元上涨至129.6万亿日元，占财政总支出从10.5%上升至23.2%，其中用于养老和医疗的占比大幅上涨。受益于老龄化在日本起步，日本医药企业逐渐扩张海外，取得更大收入并超过国内市场。

老年群体带动的医疗刚需拉动业绩，叠加创新药的研发，形成医药制造业的长期景气。日企持续不断的高研发费用投入→近30年来针对疑难重症的“创新药”不断研发→大幅提高医药品单价→增加行业ROE+加固行业护城河。高投入的研发使得日本的医药企业技术飞速发展，据世界知识产权组织数据，自2000年以来，日本申请医疗器械类专利数逐年递增，2006年之后日本便成为医疗器械PCT专利累计申请量第二的国家。

确定性和稀缺性资产

变局年代，日本经历经济增速放缓、人口红利消退等长期不利因素，“失去的二十年”低增速时期，安全成为底层逻辑之一。上半年日股走势在全球大类资产中居前，我们在6月17日报告《日股上半年强势表现探因》中分析有六大原因，既有全球地缘风险和产业链重塑、资金重配置的大环境，也源于日本经济超预期、政策稳定和估值优势。本轮日股上涨主要源于资金驱动下的估值抬升，低息可预期的日本经济环境，吸引大量避险资金持续流入日本。

我们在2023年5月31日报告《于万变中寻不变》中提及，变局年代资产配置难度增加，资本市场追逐稀缺的确定性。第一、AI孕育新一轮科技革命，长期来看，具有变革性的科学技术进步可能才是最大的确定性来源，中美AI相关标的均有所体现。第二、较低利率环境下的部分低估值+高分红吸引了对“类现金”资产感兴趣的资金，日本五大商社具有低估值、高分红、低利率环境下超额现金回报的特点，今年以来“中特估”和“日特估”都有所表现。第三、“稀缺性”为王，贵金属和部分奢侈品股票表现亮眼。

日本股市受外资的影响大，但是从估值驱动转化为业绩驱动仍存不确定性。美欧金融风险及地缘政治风险+确定性资产的可预期性+汇率带来的低估值优势，在变局年代受到青睐，但以“情绪驱动+估值抬升”推动的行情，不具有强持续性。日股本轮增长的未来仍存隐忧，一方面，海外加息+日本高通胀，日本YCC政策未来调整概率不低；另一方面，估值修复后，汇率升值和加息或将对日本股市带来新一轮冲击。因此，接棒外资推动估值上升逻辑后，能否从估值驱动转化为业绩驱动，才是后续发展持续性的判断依据。

风险提示

1）日本通胀及其对货币政策的影响。通胀上行+日元贬至关键点位附近，日本YCC调整的可能性升高，可能会对日本市场造成阶段性扰动；

2）外资行为。外资行为对日本股市影响较大，本轮影响日本股市表现的因素在于全球资金再配置，后续关注日本股市能否从估值驱动进入到盈利驱动；

3）地缘环境对日本经济和市场的冲击。地缘冲突属于“影响重大但难于预判”一类，只能做持续跟踪和预算，而不能跟随情绪做投资决策。

相关研报

研报：《从日本经济的过去到日股的现在 》2023年6月29日

张继强 何颖雯

本文源自：券商研报精选

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